北京时间3月4日晚美股盘前，小腾讯东南亚小腾讯Sea(SE.US)公布2024年4季度财报。跌落整体而言，神坛XM市场动态电商板块表现强劲，小腾讯增长与利润均好于预期。跌落然而，神坛游戏和金融板块存在一些潜在隐患，小腾讯核心要点如下：

1. **电商板块Shopee表现突出**：本季GMV达到286亿，跌落同比增长近24%，神坛超出市场预期的小腾讯18%。尽管进入高基数期，跌落电商业务的神坛增长韧性依然强劲。订单量增速为20%，小腾讯XM市场动态环比放缓4pct，跌落而客单价回升3%，神坛推动GMV增长。Shopee收入同比增长41%，大幅高于预期的35%，环比仅降速2pct。变现率环比提升幅度仅为0.1pct，但高利润的marketplace变现率仍环比增长0.4pct，对整体利润影响不大。

2. **DFS金融板块迅速成长**：本季未收回贷款余额达到$51亿，同比增长64%，但不足预期的54.4亿。营收同比大涨55%，环比提速17pct，显著高于市场预期36%。这表明公司在金融业务上更注重变现率的提升。

3. **Garena游戏板块面临挑战**：本季活跃用户约6.2亿，付费用户5000万，均低于市场预期，活跃用户流失是不利信号。不过，实际流水增长19%仍超出预期。人均付费金额恶化至同比-6%，显示游戏业务生态走弱。

4. **盈利情况分析**：电商板块实现经营利润约$0.8亿，显著好于预期的不到$0.2亿，利润率达到2.2%。DFS金融板块经营利润为$1.98亿，低于预期$2.3亿，利润率下滑至27%。游戏板块利润为$2.7亿，略高于预期。

5. **整体表现评价**：本季Sea实现收入49.5亿，同比增长37%，增速再度环比上涨6pct。毛利率从43%提升至45%，主要得益于电商和金融板块的毛利率提升。经营费用四项合计支出近$19.5亿，增速较低于收入增速，虽整体费用占比小幅提升至39.5%。但由于变现率走高，毛利率显著提升，使得经营利润率提高至6.2%。

**海豚投研观点**：

经过近一年市值大幅提升，投资者面临“是否还有投资价值”的问题。如果按照整体PE估值，Sea市值对应26年净利的PE在30x上下，反映出长期可观的利润增长预期。市场对Garena游戏业务的估值相对较低，电商与金融业务则展现出较大的估值弹性。虽然电商业务表现强劲，游戏与金融业务的底层指标却未如预期，这可能导致市场对未来增长的期待上调。

因此，本季度的最大亮点在于电商业务的超预期增长与利润率改善。虽然游戏和金融业务表现不佳，但整体收入和利润释放仍超过预期。

以下为财报详细解读：

一、**电商销量增长，Shopee成关键支柱

Shopee本季GMV达到286亿，同比增长24%，环比增速仅降1pct，显示出强劲的增长韧性。订单量同比增速20%，客单价回升3%，推动GMV增长。收入同比增长41%，超出预期，变现率虽小幅提升0.1pct，但主力市场的变现率仍然向好。

二、**SeaMoney金融业务继续增长

本季贷款余额达$51亿，同比增长64%，但低于预期。营收同比增长55%，显示出公司更侧重于提高变现率，而非单纯扩展业务规模。

三、**游戏业务面临困境

活跃用户减少至6.2亿，付费用户数未变，表明用户流失的潜在风险。尽管实际流水增速超过预期，但人均付费金额下降显示出生态系统的疲软。

四、**电商、金融和游戏板块的盈利状况

电商板块经营利润超预期，金融和游戏板块则有喜有忧。电商的经营利润约$0.8亿，明显好于市场预期。金融板块略低于预期的盈利，游戏板块利润稳定在$2.7亿。

五、**收入增长超出费用增长，令人鼓舞

总收入增速显著超出费用增速，毛利表现良好。尽管经营费用小幅增加，但由于电商和金融的毛利率提升，总体经营利润率提高至6.2%，经营利润达到约$3.1亿，超出预期。

本文转载自“海豚投研”公众号，XM外汇官网编辑：李佛。